รองศาสตราจารย์ ดร.ยุทธนา เศรษฐปราโมทย์
ศูนย์ศึกษาพัฒนาการเศรษฐกิจ
สถาบันบัณฑิตพัฒนบริหารศาสตร์ (NIDA)
www.econ.nida.ac.th ; yuthana.s@nida.ac.th

ในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ และในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า หากอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในระดับต่ำ ตลาดอสังหาริมทรัพย์ของไทยจะพัฒนาเข้าใกล้ภาวะฟองสบู่หรือไม่

ในช่วง 2 ปีที่ผ่านมาธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ เป็นหนึ่งในภาคเศรษฐกิจที่ได้รับผลกระทบจากการแพร่ระบาดของโควิด-19 ซึ่งทำให้ราคาที่อยู่อาศัยประเภทต่าง ๆ ชะลอตัวลง แต่ปัจจุบัน เศรษฐกิจโดยรวมของไทยเริ่มปรับตัวในทิศทางที่ดีขึ้น เริ่มยกเลิกข้อจำกัดการเดินทางระหว่างประเทศ อัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ต่ำ ประกอบกับภาวะเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้นทั่วโลก ทำให้คาดว่าครึ่งหลังของปีนี้เป็นต้นไป ธุรกิจอสังหาริมทรัพย์จะฟื้นตัว

เมื่อกล่าวถึงธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ เราจะคุ้นเคยกับคำกล่าวเกี่ยวกับภาวะฟองสบู่ เนื่องจากราคาที่อยู่อาศัย มีลักษณะของอุปทานที่จำกัด ไม่สามารถเพิ่มขึ้น หรือลดลง รวดเร็วตามอุปสงค์ทำให้เรามักเห็นปรากฏการณ์ที่ราคาที่อยู่อาศัยอย่างรวดเร็ว หรือเรียกว่าภาวะฟองสบู่ และตามด้วยการลดลงอย่างรวดเร็วในเวลาต่อไปเมื่อฟองสบู่แตกลง ที่ผ่านมาภาวะฟองสบู่ในอสังหาริมทรัพย์ถือว่ามีผลต่อเสถียรภาพทางการเงินของประเทศ ดังจะเห็นจากฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ในประเทศไทยในช่วงก่อนวิกฤตต้มยำกุ้ง หรือ ฟองสบู่ในสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์สหรัฐฯ ก่อนวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ที่ผ่านมา

การติดตามภาวะตลาดอสังหาริมทรัพย์โดยส่วนใหญ่จะใช้ข้อมูลราคาบ้านและที่อยู่อาศัยประเภทต่าง ๆ เช่น ทาวเฮ้าร์ คอนโดมิเนียม เป็นเครื่องชี้วัดที่สำคัญ อย่างไรก็ตาม ราคาที่อยู่อาศัยที่เพิ่มขึ้นหรือลดลงสามารถเกิดได้จากการเพิ่มขึ้นของปัจจัยพื้นฐาน (เช่น จำนวนประชากร รายได้ที่สูงขึ้นของผู้คน เป็นต้น) และการเก็งกำไรจากภาวะฟองสบู่ เช่น ที่ผ่านมาเราจะเห็นการจองคอนโดมิเนียมตามแนวเส้นทางรถไฟฟ้า โดยที่ผู้จองไม่ได้ต้องการอยู่อาศัยเอง และทำการขายใบจองก่อนการโอนกรรมสิทธิ์จริง เป็นต้น ซึ่งในองค์ประกอบของราคาที่อยู่อาศัยทั้งสองอย่างนี้ ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์เป็นองค์ประกอบที่จำเป็นต้องมีการติดตาม เพราะจะมีผลกระทบรุนแรงต่อเสถียรภาพทางเงินของประเทศดังที่กล่าวถึงข้างต้น

ที่ผ่านมาประเทศไทยขาดข้อมูลตัวชี้วัดที่บ่งชี้ภาวะฟองสบู่ในตลาดอสังหาริมทรัพย์โดยเฉพาะ ทำให้จำเป็นต้องพึ่งพาข้อมูลราคาที่อยู่อาศัยในการติดตามภาวะธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ ดังนั้น ล่าสุดในปีนี้ ผู้เขียนจึงได้ร่วมพัฒนาดัชนีฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ขึ้น จากการศึกษาของ Sethapramote and Thepmonkol (2022) โดยคำนวณจาก 5 องค์ประกอบหลักที่เป็นสัดส่วนของตัวชี้วัดในตลาดอสังหาริมทรัพย์เทียบกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจสังคมได้แก่ ตัวชี้วัดการเติบโตของอุปสงค์ ตัวชี้วัดแรงกดดันของราคาบ้าน ตัวชี้วัดแรงเสริมจากตลาดสินเชื่อ ตัวชี้วัดระดับผลผลิตในสาขาที่เกี่ยวข้อง และตัวชี้วัดการเติบโตของอุปทานบ้าน โดยใช้วิธีการวิเคราะห์องค์ประกอบหลัก ซึ่งเป็นวิธีที่ใช้ในการสร้างดัชนีฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ในประเทศสวิตเซอร์แลนด์ โดยธนาคาร Union Bank of Switzerland (UBS) ซึ่งดัชนีที่สร้างขึ้นแสดงในรูปต่อไปนี้

จากรูปข้างต้น แสดงค่าดัชนีที่อยู่ในโซนการเกิดฟองสบู่ ค่าดัชนีมากกว่า 2 ในช่วงก่อนวิกฤตต้มยำกุ้งในปี 1997 และปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็วในช่วงหลังวิกฤต โดยการตลาดอสังหาริมทรัพย์จะอยู่ในระดับทรงตัวในช่วงระหว่างปี 2002 ถึงปี 2005 และเริ่มมีการปรับตัวขึ้นภายหลังปี 2012 จนมีระดับที่ควรจับตามอง (1.6-1.8) ซึ่งในช่วงนั้นได้มีการออกนโยบายมาเพื่อกำกับดูแล เช่น การออกมาตรฐานควบคุมระดับสินเชื่อที่ปล่อยต่อมูลค่าหลักประกัน (Loan-to-Value) หรือเรียกย่อ ๆ ว่า LTV ซึ่งค่าดัชนีปรับตัวขึ้นลงในระดับนี้ในช่วงปี 2014-2018 ก่อนจะชะลอตัวลงอย่างชัดเจนในปี 2020 เมื่อเกิดวิกฤตโควิด-19 ขึ้น

เมื่อนำเอาดัชนีที่สร้างขึ้นนี้มาวิเคราะห์ปัจจัยที่ส่งผลกระทบต่อภาวะฟองสบู่ จากการศึกษาเชิงทฤษฎีเศรษฐศาสตร์มหภาคของ Kikuchi and Thepmongkol (2020) และ Luangaram and Thepmongkol (2022) พบว่าปัจจัยทางมหภาคได้แก่ ระดับ GDP การลงทุนภาคเอกชน อัตราดอกเบี้ย เงินลงทุนจากต่างประเทศ และการใช้นโยบาย LTV เป็นปัจจัยที่สามารถส่งผลต่อภาวะฟองสบู่ในอสังหาริมทรัพย์ดังนั้นการศึกษาของ Sethapramote and Thepmonkol (2022) จึงทำการวิเคราะห์ทางประจักษ์จากข้อมูลดัชนีที่สร้างขึ้น ซึ่งพบว่าการลงทุนภาคเอกชน อัตราเงินเฟ้อ เป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลเชิงบวกต่อการเกิดฟองสบู่ฯ ในประเทศๆไทย ส่วนอัตราดอกเบี้ย เป็นปัจจัยเชิงลบต่อการเกิดฟองสบู่ ในขณะที่ตัวแปร GDP ในภาพรวมไม่มีผลต่อดัชนีฟองสบู่ ส่วนกรณีของการใช้นโยบาย LTV ที่ผ่านมาพบว่าไม่มีผลต่อการควบคุมภาวะฟองสบู่ ซึ่งใน Luangaram and Thepmongkol (2022) อธิบายว่าเกิดจากการที่ภาคการเงินไทยยังคงมีความลึก (financial depth) ในระดับการพัฒนาที่ไม่มาก

ดังนั้น จากผลการศึกษาข้างต้น เราสามารถระบุปัจจัยที่ใช้ในการวิเคราะห์สัญญาณเตือนการเกิดฟองสบู่ ว่าสามารถพัฒนาขึ้นได้ในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับต่ำ และการลงทุนภาคเอกชนขยายตัว จากการที่นโยบาย LTV ส่งผลไม่ชัดเจนต่อภาวะฟองสบู่ ทำให้ ทางธนาคารแห่งประเทศไทย จำเป็นต้องมีการติดตามประเมินผลจากมาตรการ LTV ต่อเนื่องในอนาคต และอาจจำเป็นต้องมีการพัฒนามาตรการเสริมอื่น ๆ ในการดูแลเสถียรภาพในตลาดอสังหาริมทรัพย์ในอนาคต

สุดท้ายผมหวังว่า ดัชนีที่พัฒนาขึ้นมีความสามารถในการนำมาใช้ติดตามภาวะตลาดอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งจะใช้ประโยชน์ได้ทั้งในกรณีภาคธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ในการวิเคราะห์แนวโน้มความต้องการของตลาด ในกรณีธนาคารพาณิชย์เพื่อการประเมินความเสี่ยงของการปล่อยสินเชื่อ ในกรณีผู้ซื้อที่ต้องการอยู่อาศัยจริงหรือเก็งกำไรในการดูความเหมาะสมของราคา และประเมินทิศทางการเพิ่มขึ้นของราคาอนาคต รวมถึงในกรณีของหน่วยงานภาครัฐ เช่น ธนาคารแห่งประเทศไทย ในการติดตามภาวะฟองสบู่เพื่อประเมินความเสี่ยงที่มีต่อเสถียรภาพของระบบการเงิน (financial stability) ซึ่งจากที่เกริ่นมาข้างต้น เป็นที่น่าสนใจว่าภายหลังการเปิดประเทศ ในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ และในช่วง 1-2 ปีข้างหน้า หากอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในระดับต่ำ ตลาดอสังหาริมทรัพย์ของไทยจะพัฒนาเข้าใกล้ภาวะฟองสบู่หรือไม่ครับ

ข้อมูลเพิ่มเติมสามารถติตตามอ่านใน Sethapramote and Thepmonkol (2022) “What causes real estate bubble? Empirical evidence from Thailand”